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매출은 성장했는데, 왜 기업가치는 낮아졌을까?

2025년 05월 16일

M&A 시장에서 종종 마주치는 질문 중 하나는 이것입니다.
“매출은 전년 대비 두 자릿수로 성장했는데, 왜 밸류에이션은 오히려 낮아졌죠?”
겉으로는 성장이지만, 그 속을 들여다보면 오히려 기업가치에 마이너스가 되는 경우가 있습니다. 특히 영업이익이 따라오지 못한 경우, 혹은 이익률이 급격히 하락한 구조는 인수자 입장에서 신중하게 판단할 수밖에 없습니다. 이 글에서는 매출 대비 이익의 괴리가 기업가치에 어떤 영향을 주는지, 그리고 “매출이 큰데 이익이 낮은 기업” vs “매출은 작지만 이익률이 높은 기업” 중 어떤 구조가 인수자에게 더 매력적으로 보일 수 있는지를 설명해보겠습니다.

Case1) 매출은 늘었지만, 이익은 오히려 줄어든 구조

한 소비재 브랜드는 2년간 매출이 60억 → 100억으로 빠르게 성장했습니다. 하지만 영업이익은 5억 → 3억으로 감소했습니다.

이유는 분명했습니다. 외형 성장을 위해 프로모션 비용, 광고비, 인건비가 대폭 증가했지만, 단위 당 수익 구조는 개선되지 않았고, 고정비 비중이 지나치게 높았던 것입니다. 이 경우 인수자 입장에서 매출 성장은 의미 있지만, 이익을 희생한 성장으로 판단되어 오히려 밸류에이션은 매출 상승 대비 더 보수적으로 책정되었습니다. 실제 거래에서는 전년보다 낮은 멀티플로 제안되었고, 인수자는 “성장보다 먼저 리스크 구조부터 개선해야 한다”는 입장이었습니다.

Case2) 매출은 작지만, 수익성과 구조가 탄탄한 기업

반면 또 다른 사례에서는 매출은 20억 수준으로 비교적 작았지만, 영업이익이 6억 이상으로 이익률이 30%에 가까운 구조였습니다. 고객 이탈률이 낮고, 유입 채널이 안정적이며, 광고비를 늘리지 않아도 기존 고객 기반 만으로도 꾸준한 매출이 유지되는 구조였습니다.

이 기업은 시스템화도 잘 되어 있었고, 대표의 운영 개입도 줄어드는 단계였습니다. 이 경우 인수자는 볼륨보다도 “이 구조를 그대로 가져가 확장할 수 있다”는 관점으로 접근했고, 실질보다 더 높은 멀티플로 제안되었습니다.

어떤 기업이 더 높게 평가될까?

단순히 “이익률이 높으니까 무조건 가치가 높다”고 보기는 어렵습니다. 기업가치는 사업의 구조, 인수자의 목적, 확장성에 따라 달라집니다.

만약 인수자가 시장 진입이 우선이고, 기존 인프라(고객·매출·유통망 등)를 빠르게 흡수해야 한다면 매출이 크고 브랜드 인지도가 높은 기업이 더 선호될 수 있습니다.
반면 인수자가 리스크를 낮추고, 수익 중심의 운영 안정성을 중요시한다면 매출은 작더라도 이익률이 높고 운영 효율이 좋은 구조가 더 매력적입니다. 특히 인수 후 시스템을 그대로 확장할 수 있다면 이익 기반의 밸류에이션이 더 유리하게 작용할 수 있습니다.

매출 성장만으로는 기업가치가 보장되지 않습니다. “얼마나 벌었는가”가 아니라, “어떻게 벌었는가”가 핵심입니다.

성장을 위한 비용 투입이 구조적으로 통제되고 있는지, 이익이 장기적으로 유지 가능한 구조인지가 인수자에게는 더 중요한 판단 기준이 될 수 있습니다.

단기적 실적보다, 지속 가능한 구조와 설계된 수익 모델이 결국 기업가치를 만듭니다. 지금 매출이 크든 작든, 그 매출이 어떻게 만들어지고 있는지부터 점검해보는 것이 좋습니다.

모멘스는 매출이 아닌 구조에서 가치를 찾아드립니다.